近几个季度对小米的观察中,我们逐渐形成了以下分析框架:
1)作为硬件销售企业,当需求严重不足之时必然会面临高库存,低毛利率等问题,这也是近两年来小米股价相当疲软的主要原因;
2)若要实现逆周期条件,短期内就要面临严峻的挑战,如库存的高企压力的缓释通常是以牺牲毛利率为代价的,此时小米将面临APS(单部手机售价)和毛利率双双下行的压力,同时渠道费用也会居高不下,吃掉大量利润,此时的小米表现为“盈利和利润双双下跌”;
3)逆周期性调节的结束,乃是库存调整的尾声为特征,其表现主要为ASP与毛利率的回升,这也是用周期性思维勾勒的小米经营的变动情况。
在上述框架下,我们一方面确实看到在一个特殊和艰难的周期下,小米努力进行逆周期调节,如前文所言此时小米ASP和毛利率均出现了明显的下行,但另一方面我们也希望可以从一些数据中理出企业“触底”的蛛丝马迹,也就是市场常说的“拐点”。
本文我们将在上述框架中,继续寻找小米的“拐点”。
本文核心观点;
其一,在近两年的逆周期调节中,小米以低利润,低ASP为代价,如今该调整已经接近尾声;
其二,判断小米“拐点”的重点在于毛利率的持续稳定,其重点在于企业能否抓住此次AI换机潮机会。
被动降价去库存接近尾声
2023年Q3财报,最引起市场关注的当属小米智能手机业务毛利率和ASP的表现,在前文中我们认为两者应该是具有正相关性的,但在本季度两者却走出了不一样的关系曲线。
本季度小米手机业务的ASP重新跌破1000元大关为997元(三年来首次),官方解释主要为拉丁美洲,非洲以及中东等低ASP地区销量上升引起。但另一方面我们看到手机的毛利率则回到了历史新高水平,官方在财报中仍然有解释"产品组合升级、境外市场存货减值拨备减少以及核心零部件价格下降“。
其中减值拨备在我们的分析中往往被忽视,见下图
2023年Q3,存货减值减值拨备几乎是上年同期的三分之一,堪称是此次毛利率改善的一大功臣,存货减值拨备究竟是什么呢?
我们先看定义:存货减值,存货的初始计量虽然已成本入账,但存货进入企业后可能发生毁损、陈旧货价格下跌等情况。
也就是说当存货价格下跌,且短期内无法恢复价格时,库存价值的下跌就要计提成本。2022年,全球智能手机业普遍面临需求不足的问题,受此影响,小米不得不对部分产品进行降价处理(也就是我们前文所言的低价去库存),该行为也就使得部分存货净值跌破原成本,损失被计提为成本,这也是2022年小米毛利率走低的一大原因。
2023年存货减值拨备收缩明显,这意味着上个周期被迫降价工作已经接近尾声(库存的减值压力降低),其一大表现乃是产成品库存的迅速收缩。
上图中制成品库存下降非常明显,经过非常残酷的去库存工作之后,产成品库存终于下降到历史较低水平,再次说明此时的小米以降ASP压缩库存的周期的已经基本结束(不再被动降价)。
那么我们又该如何理解此次小米ASP和毛利率背离的现象呢?
其一,主要是非洲,拉丁美洲等地区的出货量稀释了整体ASP,上年高计提等于一次性”净化“了损益表(2022年的存货减值拨备为2023年创造了良好财务环境),使得低ASP对盈利性的影响非常之小;
其二,受全球加息等因素影响,全球资产价格亦缩水明显,小米原材料成本也处于快速下行周期中。
在上图中,我国计算机、通信和其他电子设备制造业的PPI正创下历史新低水平,原材料的出厂价格亦在快速缩水中,这对于下调ASP来提高全球市场份额的小米自然是难得好消息,2020年Q2-Q3亦出现了ASP下降但毛利率却改善的现象(彼时行业PPI亦是负增长)。
至此我们基本理清楚了小米手机业务ASP和毛利率相背离的主要原因,这其中既有财务处理的因素,亦有原材料下行的“运气”原因,只是根据历史数据,上述情况不会持续太久,也就是说,其后小米的盈利性主要还是要回到靠ASP去拉动,运气是不会一直存在的(原材料的低价也会随着全球经济的回暖而结束)。